思考：這一輪白酒行情走到了哪里?茅臺(tái)的基本面中樞和估值中樞決定了白酒板塊的估值中樞和基本面中樞，在茅臺(tái)啟動(dòng)自驅(qū)動(dòng)的情況下，高批價(jià)帶拉升行業(yè)空間，高端階梯受益且確定性強(qiáng)，次高端迎來(lái)機(jī)遇和彈性。由于茅臺(tái)2019-2020年存確定性產(chǎn)能瓶頸，導(dǎo)致漲價(jià)預(yù)期下囤貨增多，且生肖酒等稀缺性亦推升投資價(jià)值，因此中期茅臺(tái)價(jià)格上漲趨勢(shì)確立。那么這輪白酒基本面走到了什么階段?我們認(rèn)為從補(bǔ)庫(kù)存周期看尚未走完1/3，且價(jià)格可控，無(wú)行業(yè)性黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)出現(xiàn)2012年價(jià)格雪崩的情況。當(dāng)然，若保持合理庫(kù)存、溫和漲價(jià)、適當(dāng)投資，茅臺(tái)自驅(qū)動(dòng)將是可控、穩(wěn)健且扎實(shí)的，有助于行業(yè)健康持續(xù)增長(zhǎng)，而茅臺(tái)也正是這樣實(shí)踐的。
趨勢(shì)：成本周期下大眾品的微笑曲線(xiàn)。在成本上漲周期中大眾品龍頭通過(guò)直接提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、費(fèi)用管控等形式轉(zhuǎn)嫁成本，依靠上游強(qiáng)議價(jià)力與下游強(qiáng)定價(jià)權(quán)獲剪刀差，毛利率提升，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，凈利率提升，從而走出盈利能力先受損后創(chuàng)新高的“微笑曲線(xiàn)”。在本輪上漲周期中，位于拐點(diǎn)右側(cè)的調(diào)味品行業(yè)已實(shí)現(xiàn)行業(yè)系統(tǒng)性提價(jià)轉(zhuǎn)移成本，龍頭企業(yè)調(diào)價(jià)水平更高，收獲剪刀差。位于拐點(diǎn)左側(cè)的乳制品成本上漲相對(duì)平緩，直接提價(jià)相對(duì)較難，龍頭有望通過(guò)成熟單品二次升級(jí)、有機(jī)化、減費(fèi)提效等方式穿越周期。此外，必選消費(fèi)板塊在加息環(huán)境下具備極強(qiáng)的防御性。
星火：品類(lèi)紅利——肉少難嚼味道好+美麗健康保健品+精致生活烘焙。我們認(rèn)為，品類(lèi)紅利>渠道紅利>品牌紅利，因此，尋找星火燎原的高增長(zhǎng)潛力小品類(lèi)很有價(jià)值。休閑食品受益消費(fèi)升級(jí)快速發(fā)展，其中包裝化、品牌化休閑鹵制品占據(jù)景氣塔尖，龍頭周黑鴨產(chǎn)品粘性強(qiáng)，渠道加快交通樞紐布局及線(xiàn)上拓展，注重SKU縱深布局，新品小龍蝦千億市場(chǎng)潛力大。其次，男士運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和女士美麗健康保健品市場(chǎng)空間大，加之跨境電商政策反轉(zhuǎn)，MuscleTech和Swisse等領(lǐng)軍品牌有望進(jìn)入滲透率提升的快車(chē)道。第三，烘焙漸成精致生活潮流，安琪酵母(600298)引領(lǐng)上游小包裝西式酵母市場(chǎng)。
拐點(diǎn)：奶粉行業(yè)、啤酒行業(yè)、海外保健品行業(yè)潛在拐點(diǎn)。第一、奶粉：供給端，“注冊(cè)制”出臺(tái)促奶粉行業(yè)洗牌，擠出20%雜牌供給，跨境稅改新政利于緩解價(jià)格戰(zhàn)，需求端，受益二胎政策市場(chǎng)容量料提升10%，雙振帶來(lái)行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)，根據(jù)注冊(cè)進(jìn)度，預(yù)計(jì)2017H2首批批文落地后渠道補(bǔ)庫(kù)存開(kāi)始，行業(yè)反轉(zhuǎn)。第二、啤酒：產(chǎn)量低位回暖，中期謹(jǐn)慎樂(lè)觀，事件驅(qū)動(dòng)帶來(lái)行業(yè)格局破局可能，有望帶來(lái)提價(jià)空間，加之進(jìn)口沖擊減弱及精釀發(fā)展帶動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，關(guān)注行業(yè)向好變化。第三，海外保健品：繼2016年4月8日跨境電商政策帶來(lái)海外保健品“熔斷后”跨境保稅進(jìn)口政策出現(xiàn)反轉(zhuǎn)可能，“通關(guān)單”警報(bào)解除，市場(chǎng)擴(kuò)容+渠道變革有望助力新一輪爆發(fā)。
風(fēng)險(xiǎn)因素。食品安全風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)者偏好變化、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略：結(jié)合以上四條主線(xiàn)，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。1.主線(xiàn)一：白酒登高而望遠(yuǎn)，優(yōu)先推薦龍頭瀘州老窖(000568)、貴州茅臺(tái)(600519)、五糧液(000858);2. 主線(xiàn)二：成本周期下大眾品的微笑曲線(xiàn)，推薦伊利股份(600887)、海天味業(yè)(603288)、中炬高新(600872);3. 主線(xiàn)三：小品類(lèi)星火望燎原，推薦肉少難嚼味道好的周黑鴨，美麗健康西王食品(000639)，烘焙原料龍頭安琪酵母;4.主線(xiàn)四：奶粉行業(yè)、啤酒行業(yè)、海外保健品行業(yè)潛在拐點(diǎn)，推薦合生元、重慶啤酒(600132)。(中信研究 戴佳嫻 陳夢(mèng)瑤)
