重點(diǎn)關(guān)注三大指標(biāo)
投資要點(diǎn)
引言：我們認(rèn)為2015年上半年高端白酒行業(yè)景氣度持續(xù)回升，驗(yàn)證了我們之前對(duì)通脹抬頭是白酒投資的先行指標(biāo)的判斷。8月份茅五瀘紛紛提價(jià)或控價(jià)，而9月份“中秋行情”喜憂參半，銷量總體向好、價(jià)格穩(wěn)定;但市場(chǎng)信心不足，經(jīng)銷商以及終端以觀望為主，這是導(dǎo)致行業(yè)量增價(jià)不增的重要原因。未來行業(yè)景氣度能否進(jìn)一步提升可通過三大指標(biāo)來觀察:先行指標(biāo)之渠道價(jià)差、先行指標(biāo)之通脹預(yù)期、同期指標(biāo)—人均可支配收入。長(zhǎng)期來看，我們傾向于認(rèn)為未來3-5年高端白酒行業(yè)需求可保持正增長(zhǎng)，信心逐步提升;短期來看，我們也期待四季度貴州茅臺(tái)酒通過執(zhí)行控量保價(jià)來實(shí)現(xiàn)飛天乃至整個(gè)高端白酒行業(yè)一批價(jià)格的上漲。推薦買入貴州茅臺(tái)、瀘州老窖，重點(diǎn)關(guān)注五糧液。
短期邏輯：中秋行情冷熱參半，量增價(jià)不增，期待飛天控量保價(jià)來抬高高端白酒價(jià)格n 茅五瀘集體提價(jià)釋放積極信號(hào)，中秋行情喜憂參半，期待貴州茅臺(tái)的控量保價(jià)養(yǎng)渠道政策的執(zhí)行。1H15高端白酒公司業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，從近期數(shù)據(jù)來看，茅五瀘高端系列銷量整體向好，“中秋行情”喜憂參半?？上驳姆矫嬷饕w現(xiàn)在高端白酒銷量總體向好，放貨節(jié)奏有序，價(jià)格穩(wěn)定;可憂的主要體現(xiàn)在市場(chǎng)心態(tài)低落，經(jīng)銷商以及終端以觀望為主。市場(chǎng)迫切的期待行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)能夠通過控量保價(jià)來實(shí)現(xiàn)飛天乃至整個(gè)高端白酒行業(yè)一批價(jià)格的上漲。
(1)市場(chǎng)銷量情況：最新草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示茅臺(tái)銷售數(shù)據(jù)總體向好，其中成都、河北茅臺(tái)酒各一大型經(jīng)銷商已完成全年計(jì)劃的100%，深圳經(jīng)銷商普遍完成90%，庫存為2-3周，北京上周開了個(gè)經(jīng)銷商的大會(huì)，近三分之一的完成了全年的93%及以上的，大多完成85%以上的計(jì)劃，市場(chǎng)普遍在等著貴州茅臺(tái)酒控量來挺價(jià);草根顯示五糧液1-8月份銷售數(shù)據(jù)較去年同比增長(zhǎng)，最新的8月份正增長(zhǎng)，9月份數(shù)據(jù)一般，從區(qū)域來看，華北以及華南銷售數(shù)據(jù)一般，略有下滑，華東區(qū)域銷售近期同比有好轉(zhuǎn);瀘州老窖國(guó)窖1573中秋銷量好于2014年，全年銷量有望實(shí)現(xiàn)1800余噸。
(2)價(jià)格情況：八月上旬漲價(jià)之后，九月份價(jià)格總體穩(wěn)定。從一批價(jià)格來看，飛天茅臺(tái)一批價(jià)格由前一段時(shí)間的指導(dǎo)價(jià)850回落至835附近，較春節(jié)后略增;五糧液的一批價(jià)格從8月份的580上漲至640附近，最近回落至625一帶徘徊，國(guó)窖1573價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，維持在560附近。從終端價(jià)格來看(以酒仙網(wǎng)的數(shù)據(jù)為參照)，飛天茅臺(tái)酒由八月初的849上漲至859，普五從609上漲至699元，國(guó)窖1573維持在699附近，價(jià)格上漲主要體現(xiàn)在八月份的上漲，而九月至今，茅五瀘終端價(jià)格總體穩(wěn)定。
(3)市場(chǎng)心態(tài)：中秋期間，市場(chǎng)的心態(tài)普遍比較低落，主要體現(xiàn)在兩方面。其一:在行業(yè)沒看到很好的希望的時(shí)候，經(jīng)銷商目前逐漸退出市場(chǎng)的在增加，經(jīng)銷商以出貨為主，補(bǔ)庫存不積極，不敢貿(mào)然多進(jìn)貨。其二:終端市場(chǎng)購買者擔(dān)心節(jié)日前期白酒漲價(jià)的人群驟減，提前囤貨行為在減少，購買者以隨買隨用以及觀望的為主(不擔(dān)心價(jià)格會(huì)出現(xiàn)明顯的上漲)n 長(zhǎng)期邏輯:政務(wù)消費(fèi)已無壓縮空間，商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，總體可保持正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)n 行業(yè)增速:1H15高端白酒終止負(fù)增長(zhǎng)，收入規(guī)模同比增長(zhǎng)4.1%。2004-2012年是白酒行業(yè)的黃金十年，產(chǎn)銷量年均復(fù)合增速接近20%，行業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)28%，高端白酒復(fù)合增速更是高達(dá)30%以上。2012年國(guó)家出臺(tái)限制“三公消費(fèi)”，行業(yè)進(jìn)入下行調(diào)整階段，白酒產(chǎn)銷量年均復(fù)合增速降至5%以下，行業(yè)收入增速降至個(gè)位數(shù)，高端白酒收入同比下滑近10%。經(jīng)過兩年深度調(diào)整，1H15白酒行業(yè)整體出現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，行業(yè)整體收入同比增長(zhǎng)6.4%，高端白酒收入告別持續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，實(shí)現(xiàn)4.1%的正增長(zhǎng)。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：政務(wù)消費(fèi)已無壓縮空間，商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。渠道調(diào)研顯示，軍政務(wù)消費(fèi)占比已不足5%，我們認(rèn)為限制三公消費(fèi)對(duì)高端白酒帶來的利空影響基本消耗完畢，而商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)依然存在，我們認(rèn)為餐飲行業(yè)景氣度的提升以及高端白酒渠道下沉可保持消費(fèi)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
競(jìng)爭(zhēng)格局：雙寡頭格局長(zhǎng)期存在，茅臺(tái)優(yōu)勢(shì)更勝一籌。2012年以來，高端白酒占比大幅下滑5%，目前收入占比為10%，但利潤(rùn)占行業(yè)比例高達(dá)1/3。高端白酒市場(chǎng)呈現(xiàn)茅五雙雄爭(zhēng)霸態(tài)勢(shì)，行業(yè)調(diào)整期茅臺(tái)優(yōu)勢(shì)更勝一籌。我們認(rèn)為:(1)基于茅臺(tái)和五糧液長(zhǎng)期以來形成的強(qiáng)品牌和高溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，高端白酒行業(yè)茅五雙寡頭格局短期不會(huì)改變;(2)茅臺(tái)在行業(yè)調(diào)整期的逆勢(shì)持續(xù)增長(zhǎng)表現(xiàn)再次證明了其國(guó)酒第一品牌的顯著優(yōu)勢(shì)，而茅臺(tái)力壓五糧液的勢(shì)態(tài)短期同樣很難改變。
高端白酒行業(yè)如何觀察與預(yù)判：三大指標(biāo)(渠道價(jià)差、通脹預(yù)期、人均可支配收入)透視行業(yè)沉浮。
先行指標(biāo)之渠道價(jià)差：提價(jià)集中在行業(yè)高增長(zhǎng)期，渠道價(jià)差是關(guān)鍵指標(biāo)。白酒行業(yè)黃金十年間，茅五瀘提價(jià)動(dòng)力足、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，我們認(rèn)為這是高端白酒企業(yè)分享行業(yè)高速增長(zhǎng)盛宴的典型行為。渠道價(jià)差在20%以下提價(jià)較為困難，尤其是行業(yè)調(diào)整期;在20-40%之間時(shí)，高端白酒可以成功實(shí)施小幅提價(jià);在40%以上時(shí)會(huì)選擇進(jìn)行大幅提價(jià)。35%-40%的渠道價(jià)差水平是行業(yè)格局的分水嶺，2008年茅臺(tái)就是基于40%的安全渠道價(jià)差背景下率先提價(jià)超越五糧液，成為茅五地位切換的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
先行指標(biāo)之通脹預(yù)期：高端白酒抗通脹能力強(qiáng)，通脹加速有助于其提價(jià)。白酒尤其是高端白酒，原材料成本占比小，提價(jià)能力強(qiáng)，是絕佳的抗通脹品種。根據(jù)1998年-2014年間白酒價(jià)格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)通脹情況，我們發(fā)現(xiàn)通脹期更有利于白酒提價(jià)，尤其是高端白酒提價(jià)極為明顯;而經(jīng)濟(jì)通縮期，白酒價(jià)格普遍下滑，高端白酒主要以實(shí)行控量保價(jià)策略來應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整。在行業(yè)深度調(diào)整期，通脹加速將更加有利于白酒企業(yè)順價(jià)和保價(jià)，而以茅臺(tái)、五糧液等為代表的高端白酒則是首要受益者。
同期指標(biāo)—人均可支配收入：高端白酒零售價(jià)與月收入存在穩(wěn)定比例關(guān)系。我們認(rèn)為城鎮(zhèn)居民月人均可支配收入(簡(jiǎn)稱月收入)是衡量消費(fèi)者購買力的一個(gè)合理指標(biāo)。根據(jù)近15-20年來茅臺(tái)和五糧液的市場(chǎng)零售價(jià)與月收入之比來看，我們發(fā)現(xiàn)該數(shù)值基本維持在40%-50%，超過這一比例就意味著存在價(jià)格泡沫。目前茅臺(tái)零售價(jià)與月收入比例為40%，處于歷史低位。鑒于短期五糧液會(huì)被茅臺(tái)壓制，我們認(rèn)為40%的比例短期無法實(shí)現(xiàn)，當(dāng)下環(huán)境30%左右的比例對(duì)于五糧液來說是較為合理的。我們保守估計(jì)，按照5%的年收入增速計(jì)算，2015年茅臺(tái)零售價(jià)合理區(qū)間應(yīng)位于1000元-1260元之間，五糧液零售價(jià)應(yīng)位于760元左右。 n 投資建議:首推貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革標(biāo)的五糧液。
貴州茅臺(tái)：茅臺(tái)酒銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，重申“買入”。我們通過調(diào)研經(jīng)銷商評(píng)估上半年銷量真實(shí)增長(zhǎng)15%左右，高于公司半年報(bào)披露的10%，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)基本符合我們的預(yù)期，我們繼續(xù)看好茅臺(tái)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，是少數(shù)擁有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)能力的稀缺標(biāo)的。給予2016年目標(biāo)價(jià)276.48元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
瀘州老窖：中低端產(chǎn)品穩(wěn)步恢復(fù)，高端產(chǎn)品增長(zhǎng)彈性大，重申“買入”。公司中低檔酒銷售恢復(fù)，下半年有望繼續(xù)保持，全年有望實(shí)現(xiàn)60億元。上半年高端酒國(guó)窖1573銷量微增，下半年銷量有望突破1000噸?？春霉拘骂I(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)、大單品營(yíng)銷策略以及提高中高端產(chǎn)品銷售收入占比方向。給予2016年目標(biāo)價(jià)32.4元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
五糧液：價(jià)格倒掛問題解決指日可待，國(guó)企改革加速推進(jìn)優(yōu)化公司業(yè)績(jī)。近期公司大幅上調(diào)出廠價(jià)彰顯品牌信心，我們認(rèn)為公司在低庫存、行業(yè)需求向好的背景下今年大概率可以實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售。員工持股計(jì)劃落地加速改革進(jìn)程，后續(xù)管理層持股等政策有望逐步實(shí)現(xiàn)。公司已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性變革時(shí)代，營(yíng)銷結(jié)構(gòu)及制度改善將鞏固其濃香型白酒龍頭地位，未來公司業(yè)績(jī)有望加快實(shí)現(xiàn)回升。2016年目標(biāo)價(jià)31.50-35.00元，給予“買入”評(píng)級(jí)。（佳釀網(wǎng)）
